شاركنا هذا المقال مشكوراً، سالم الجعويني، الشريك المؤسس في عدة شركات تقنية والذي عمل سابقاً في قطاع الاستشارات والبنوك. يتناول المقال طريقة احتساب حصص المستثمر الجريء في حال تم تقييم الشركة بقيمة أقل من قيمتها في الجولة السابقة، وكيف يحمي المستثمر حصته من التآكل عبر تفعيل مادة Anti Dilution.
تناقص قيمة الاستثمار وطرق حمايته
من أهم النقاط التي ينظر إليها أي مستثمر جريء عند استثماره بشركة ناشئة؛ هو كيف ممكن أن يكون مستقبل الشركة من ناحية التمويل والجولات الاستثمارية المتوقعة لتحقيق أهدافها قبل أن تصل لمرحلة التخارج. وكما نعلم أن رحلة كل شركة تختلف عن الأخرى باختلاف الظروف والمعطيات لذلك يحرص المستثمر الجريء عند إقدامه على الاستثمار الأخذ في عين الاعتبار مختلف السيناريوهات التي من الممكن أن تؤثر على عوائده وحصته في المستقبل.
ننظر اليوم إلى أحد أهم البنود التي يحرص عليها المستثمر عند استثماره مقابل الحصول على “أسهم ممتازة”، وهو البند الذي يحمي قيمة استثماره من التناقص/التآكل عند قيام الشركة بجولة استثمارية في المستقبل بقيمة أقل من التي تم دفعها من المستثمر سابقاً مما يؤثر عليه بشكل كبير.
التناقص يتم على أحد الأشكال التالية:
تناقص الحصة بالشركة، وهذا طبيعي حيث يتم تناقص نسبة الملكية عند القيام بجولات استثمارية واصدار أسهم جديدة. وتوجد بنود غالباً يحرص عليها المستثمر الجريء عند الاستثمار للحفاظ على حصته بالشركة مثل: Pro-rata & Pre-emptive rights للمشاركة بالجولات القادمة والمحافظة على الحصة خلال رحلة النمو للشركة.
الشكل الثاني هو التناقص بقيمة الاستثمار، وهو الذي يؤدي لانخفاض قيمة استثماره نتيجة القيام بجولة استثمارية جديدة بتقييم أقل من الجولة السابقة، وبالتالي اصدار أسهم بقيمة أقل من التي تم دفعها من قبل المستثمر سابقاً عند استثماره وهي ما تسمى بـ Down-Round.
وهنا يتم عادة في اتفاقية الاستثمار إدراج بند لحماية المستثمر من التناقص بالقيمة وهو الذي يهمنا اليوم الـ Anti dilution.
Anti-Dilution
لمعرفة كيفية عمل هذا البند وأشكاله لننظر إلى المثال التالي:
قام المستثمر في الجولة Series A باستثمار 1 مليون دولار مقابل 10,000 سهم وبقيمة 100 دولار للسهم.
| عدد الأسهم | |
| المؤسسين | 90,000 |
| مستثمر Series A | 10,000 |
| مجموع الأسهم | 100,000 |
| سعر السهم لـ Series A | 100$ |
| تقييم الشركة بعد الاستثمار Post-Money Valuation | 10,000,000$ |
بعدها بفترة زمنية قامت الشركة بجولة استثمارية (Series B) بقيمة 2 مليون دولار لحاجتها للتمويل، وبحكم الظروف المحيطة وقتها تم تقييم الشركة من قبل المستثمر الجديد ما قبل الاستثمار Pre-Money Valuation بـ4 ملايين دولار؛ مما يعني أن سعر السهم يساوي 40 دولاراً (4 مليون÷100 ألف سهم) في المقابل تم اصدار 50,000 سهم للمستثمر الجديد (2 مليون يمثل حجم الاستثمار في Series B ÷ 40 دولار سعر السهم)، مقارنة بسعر السهم للجولة السابقة – 100 دولار للسهم نجد انخفاض كبير يعادل 60 دولاراً للسهم.
| الجولة الاستثمارية Series B | |
| تقييم الشركة قبل الاستثمار Pre-Money Valuation | 4,000,000$ |
| سعر السهم لـ Series B | 40$ |
| مجموع الاستثمار للجولة Series B | 2,000,000$ |
| الأسهم الجديدة المصدرة للجولة Series B | 50,000$ |
في هذه الحالة، المستثمر الأول استثمر 1 مليون دولار سابقاً وبحكم قيام الشركة بجولة استثمارية Down-Round بسعر 40 دولاراً للسهم، فهذا يعني انخفاض قيمة استثماره السابق من 1 مليون دولار إلى 400 ألف دولار (10 آلاف سهم * 40دولار للسهم). وهنا يأتي دور الـ Anti Dilution لحماية قيمة استثمار المستثمر في Series A.
هناك نوعان رئيسان من الـ Anti-dilution ويختلف تأثير كل واحد فيهم بشكل كبير على المستثمر والشركاء
أولاً: Full Ratchet
وفي هذا النوع، يتم تعويض المستثمر السابق عن كامل الانخفاض في القيمة بعد القيام بجولة استثمارية بتقييم أقل من التقييم الذي تم الاستثمار عليه سابقاً. بمعنى، عندما ننظر للمثال السابق فإن المستثمر في الجولة Series A والذي تم انخفاض قيمة حصته من 1مليون دولار إلى 400 ألف دولار يتم تعويضه والحفاظ على قيمة استثماره عن طريق احتساب استثماره في الجولة السابقة 1 مليون دولار على السعر الجديد للسهم 40 دولاراً. وهذا يؤدي إلى امتلاكه 25 ألف سهم (1 مليون الاستثمار السابق ÷ 40 دولار للسهم بالجولة Series B) بدلاً عن 10 آلاف سهم؛ حيث يتحصل على 15 ألف سهم عادي إضافي لتعويضه عن الانخفاض الناتج عن الجولة الجديدة.
*بحكم أن المستثمر الجديد عادة يبحث عن امتلاك نسبة معينة مقابل استثماره وبالمقابل المستثمر السابق يطلب حماية قيمة استثماره ذلك ممكن أن يؤدي إلى انخفاض أكبر بالسعر للسهم للوصول إلى النسبة المطلوبة وعليه اصدار أسهم أكثر لكلى المستثمرين.
هذا النوع يعتبر الأكثر تأثيراً بشكل سلبي على المؤسسين وملاك الأسهم العادية لأنهم يتحملون كامل الانخفاض والتآكل ويؤدي لانخفاض حاد في حصصهم ومجموع قيمتها، كما أنه من الممكن أن يؤثر على مستقبل الشركة واستمرارها لعدة أسباب من الممكن أن يتم شرحها لاحقاً.
ثانياً: Weighted Average
هذا النوع هو الأكثر انتشاراً، وغالباً يتم استخدامه في اتفاقيات الاستثمار. الفرق بينه وبين Full Ratchet أنه يقلل من أثر تناقص القيمة للمستثمر ولكن لا يعوضه كلياً عن الانخفاض، وبالتالي أثر الانخفاض على المؤسسين يكون أقل. توجد معادلة رياضية لحساب السعر الجديد الذي سيتم حساب حصة المستثمر القديم عليه. ويأخذ بالاعتبار عدة عوامل منها حجم الأسهم الجديدة المصدرة، والسعر، بالإضافة إلى إجمالي عدد الأسهم بالشركة.
المعادلة:
((Price A * Prev Sh) + (Price B * New Sh)) / (prev Sh + New SH)
| PriceA | سعر السهم لـ Series A |
| prev Sh | مجموع الأسهم |
| PriceB | سعر السهم لـ Series B |
| New Sh | الأسهم الجديدة المصدرة للجولة Series B |
هناك طريقتان لاحتساب الـ Weighted Average ولكل منهما أثر مختلف ويتم ذكر الطريقة المتبعة عند الاستثمار.
1- narrow-based weighted average يتم استخدام فقط الأسهم المصدرة في المعادلة الرياضية.
2- broad-based weighted average يتم الأخذ بالاعتبار جميع الأسهم ومنها أسهم الموظفين والـ Warrants.
لنطبق المعادلة على المثال السابق:
((100*100000) + (40*50000)) ÷ (100000+50000) = 80 دولاراً.
هذا يعني أن سعر استثمار المستثمر في الجولة Series A يتم احتسابه على 80 دولاراً، بالمقابل سيؤدي إلى حصوله على 12,500 سهم (1 مليون الاستثمار السابق ÷ 80 دولار للسهم السعر الجديد). هذا يعني أن بند الـ Anti dilution خفف من تناقص قيمة استثماره وتحصل على 2,500 سهم عادي إضافي.
وعليه نجد أن سعر السهم 80 دولاراً، وهو أقل من السعر الذي تم الاستثمار عليه في الجولة (Series A) بقيمة 100 دولار. ولكن يضل أكثر من السعر في الجولة الحالية (Series B) بقيمة 40 دولاراً، وبناء عليه فقد تم تقليص التناقص في قيمة استثماره ولكن لا يتم تعويضه كلياً كما في النوع السابق، حيث يتحمل التناقص ولكن بنسبة أقل.
خلاصة
عند وجود بند الـ Anti dilution، فبالنسبة للمؤسسين وملاك الأسهم العادية من صالحهم أن يكون البند المستخدم هو broad-based weighted average، حيث أنه الأقل أثراً عليهم لأن المستثمر يتحمل جزءاً أكبر من التناقص مقارنة بالأنواع والطرق الأخرى.
ورغم اختلاف كل مستثمر جريء عن الآخر، إلا أنه هناك أمور لا يمكن غض النظر عنها عند الاستثمار؛ منها الجانب الاقتصادي، والجانب الذي يتعلق بالحقوق وحماية الاستثمار، وأخيراً الحوكمة والإدارة. ولكل مستثمر جريء هنالك بنود رئيسية يحرص عليها لموازنة المخاطرة التي يُقبل عليها عند الاقدام على الاستثمار في أي شركة ناشئة وبالمقابل يجب على كل مؤسس أن يعي ماهية هذه البنود منذ البداية وطرق عملها وتأثيرها والحرص على مناقشتها مع أهل الاختصاص.
ملاحظة: تم استخدام مثال مبسط لشرح آلية عمل بند الـ Anti dilution واختلاف التأثير حسب النوع المتفق عليه وتوضيح الصورة العامة، ولكن غالباً تكون عملية حساب السعر والأسهم أعقد وتتطلب جهة مختصة للعمل عليها.
